上市招股书亏损遭遇误解，美图究竟价值几何?

　　文/李东楼(微信号:lidonglou)

　　最近，美图在资本寒冬的当下正式向香港主板递交了上市材料，引发互联网圈一片关注。不过，在上市招股书公布之后，在有关亏损额方面却遭遇外界普遍错误解读，更有人质疑美图的价值。那么，这究竟是怎样一回事儿呢?美图的真实价值到底是多少呢?东楼不妨来解读一下：

　　亏损11亿变63亿，外界为何会错误解读？

　　目前对美图上市文件最大的误解，是将美图的招股书中的财务报表，按照美股上市公司财报里最常见的一般公认会计准则(GAAP)计算，而实际上由于美图在香港上市，采用的国际财务报告准则(IFRS)。这两种不同的计算方法之间的差距，最终直接导致了50多亿亏损额的差距。

　　首先，美图的累计亏损这一项里，包括了可转换可赎回优先股的公允价值亏损。所谓可转换可赎回优先股其实就是投资人投资美图后获得的股票，并且不是二级市场里交易的普通股，而是优先股。这些优先股虽然本质上是权益(Equity)，但在IFRS准则下，这些数字是被视同为“金融负债”(Liability)。如果美图本身的估值在提高，这些优先股的“公允价值”也会相应提高。 所以最终造成的结果是，优先股的公允价值变动越大，财务报表中显示的亏损越大。更明白一点的说法是，美图上市前的估值越高，在公司账面上显示的累计亏损越多。而实际上，美图公司的发展一直都被资本市场看好，每做完一轮的融资之后，估值确实也一直在提高。不过，根据美图招股书显示，待IPO完成后，美图全部168,662,788股优先股将自动转换为普通股，这就意味着，上市后，这些优先股的影响将不再存在，而由此带来的亏损额会在上市后的第一个财年内“消失”。

　　在从美图的招股书中，如果自公司成立以来计算，录得累计亏损为62.6亿，扣除可转换可赎回优先股的公允价值(50.7亿)和股权激励(5270万)之后，累计实际亏损为11.38亿。因此，美图公司自成立以来，真正用在公司业务经营上的实际亏损为11.38亿，而这个金额如果换算成美元，也就2亿美金左右，相较于诸如滴滴、饿了么等独角兽公司的几十亿甚至上百亿美金的亏损额，美图实在是小巫见大巫。

　　不过，如果不是专业的金融人员，没有足够的财务知识，大部分可能都难以真正厘清US GAAP和IFRS的不同，而东楼也是在几番查找资料之后，才真正了解了这两种计算方法的差别，因此外界出现误读也就不足为怪了。

　　美图的真实价值到底几何？

　　一方面是外界对美图实际亏损额的误读，另一方面，对于美图究竟值多少钱，近几天也多有讨论。那么，美图究竟价值几何呢?实际上，资本市场上从不以盈利和亏损多少“论英雄”，否则的话，按照京东的亏损额度绝不可能达到300亿美金市值的高度。而按照过往资本市场对于互联网公司价值判断，一般都是从用户规模、增长潜力、品牌资产和发展前景等几个维度进行综合评判。接下来我们不妨对照着美图招股书透露的信息来逐个解读一下：

　　首先，我们来看下用户规模。这是互联网上市公司最基本的价值判断，因为按照国内互联网公司的成功经验，只要具有广泛的用户规模迟早都能够获得营收，阿里巴巴、腾讯、百度等互联网巨头都是如此。而对于美图来说，也不例外。那么美图的用户量到底有多少呢?美图上市招股书中显示，美图公司拥有六款核心应用，包括美图秀秀、美拍、美颜相机、BeautyPlus(美颜相机海外版)、潮自拍和美妆相机，六款核心应用月活跃用户占美图公司月活跃用户总数的97.1%以上，而截止到2016年6月，美拍月活跃用户数达到约1.41亿人，而美图的总活跃用户为4.46亿人。

　　4.46亿月活跃用户是什么概念呢?我们可以找几家与美图业务有重合且刚刚公布2016年第二季度财报的互联网上市公司来进行对比。截至2016年6月，微博的月活跃用户为2.82亿，目前市值100亿美金左右;yy(欢聚时代)月度活跃用户人数为1.419亿名用户，目前市值为27.70亿美金;陌陌月度活跃用户7480万人，目前市值30亿美金左右。如果仅仅按照活跃用户人数估算，美图的估值应该不比他们低。不过，与微博、陌陌和YY不同的是，美图旗下的产品除了美拍之外，其他产品工具属性更强一些，这也使得其无法完全按照社交公司来进行估值。从另外一个角度看，根据AppAnnie的全球iOS应用开发商下载排名，美图一直与Facebook，谷歌，苹果，腾讯，阿里，微软，百度并列前八位置，除了美图还没上市，其他几家公司市值平均都是几千亿美元。如果从这个角度看的话，美图的估值就更加有想象空间了。

　　其次，再来看下增长潜力，这也是衡量一家公司的价值的重要依据。先来看用户增长幅度，根据招股书显示，2016年6月，美图应用的月活跃用户数约为4.46亿人，同比增长81.0%，活跃用户增速惊人。

　　接下来再来看下美图最近几年的营收增长情况。招股书显示，美图收益录得高速增长。由2013年12月31日止年度的8,590万元人民币，分别增长至2014年及2015年12月31日止年度的4.88亿元和7.418亿元人民币，复合年增长率为193.9%。按照规划，美图预计2017年实现盈亏平衡。

　　不过需要指出的是，目前营收增长大部分来源于其推出的美图手机。2015年营收占比89.9%，2016年上半年占比95.1%。从这个角度来看，美图更依赖于手机业务作为营收，看起来更像是一家智能硬件公司。而实际上，手机业务可能只是美图在营收方面的一个探索，后期如果美图继续在电商、广告和游戏等业务方向探索成功，其营收规模很可能会迎来更大幅度的增长。

　　然后再来看市场前景。很多人对于美图的认识都是从美图秀秀、美颜相机和美拍等几大核心产品开始的，而在很多人的认识里，美图系列的产品只不过是工具而已。而在国内，工具产品的变现渠道较少，人们很容易低估其价值。不过，就美图现在的发展状况来看，如果仅仅将美图产品当做一般工具来预估价值显然并不公正。

　　一般工具用户不分男女老少， 没有焦点。

　　而美图的核心竞争力在于数亿年轻爱美的女性用户，这群对美有追求的人，有很大的消费动力。在基于用户喜好和需求的前提下提供产品、广告、导流等是不会伤害到用户体验的，具有更大的变现可能性。

　　其次，美图旗下的多款产品早已有了社交平台的潜力。比如具有短视频分享和视频直播功能的美拍，其拥有超过1.41亿月度活跃用户，现在更像是一个视频社交平台。甚至于，现在的美拍还有一点当初QQ的成长的影子，想当初QQ同样是具有用户数但却缺乏变现能力，马化腾甚至像将其低价卖掉，不过再坚持几年之后，通过探索出QQ会员、QQ空间等增值服务的盈利模式之后，最终获得资本市场广泛认可，而再将用户导入游戏和广告之后，更是让腾讯最终成为了国内第一市值的互联网公司。而美拍现在就正处于视频社交爆发的一个初期阶段，如果抓住这一波视频社交的红利，仅仅凭借着美拍，美图也有成长为百亿美金市值公司的潜力，而如果美图能够将高用户数导入到更容易获得收益的其他业务，则也有可能复制腾讯的成功。

　　最后，再来看下很多人都容易忽略的品牌价值。实际上，与其他实体传统企业不同，互联网公司有一个重要的虚拟资产就是其品牌价值。品牌价值最大的体现就在于能够借助其品牌影响力低成本的快速向其他品类进行扩张，比如小米在手机业务获得品牌知名度之后，后期借助于其品牌影响力推出了电视、路由器、净化器等产品，其实品牌的无形资产对于小米进军这些业务帮助良多。同理，美图能够快速的进入手机市场，并能够获得很多女性用户的认可，同样离不开其美图秀秀、美颜相机等美图品牌产品的影响。实际上，由于美图旗下的产品的总体月度活跃度已经高达4.46亿，而且提到自拍、修图等，美图秀秀几乎成为了代名词，其品牌知名度深入人心，由此产生的额外价值也是不可估量。

　　总体来看，成立8年亏损11.38亿，这并不是一个多么惊人的亏损数字。况且，互联网行业当中，亏损幅度比美图更高的互联网上市公司比比皆是，但这并不是影响他们股价涨跌的主要依据，资本市场更多的还是看中用户规模、增长潜力以及市场发展前景，甚至还包括品牌价值等，一句话就是更看重未来，而不仅仅是局限于眼前，而从这个意义上来看，美图或许被低估了。