飞鹤会不会是第二个辉山？

　　从纽交所退市四年后，飞鹤乳业重启上市。2017年5月，飞鹤在港交所提交上市申请。

　　飞鹤是国产十大乳业品牌之一，近年来，在国产乳业竞争激烈、整体陷入停滞的背景下，飞鹤报出了不俗的业绩数据，从财务报表看颇有几分逆势增长的势头。

　　按照飞鹤的说法，2016年，我国奶粉行业首度出现负增长，但是飞鹤乳业却在行业整体疲软态势下，逆势实现两位数增长，2017年一季度继续发力，高端奶粉同比大涨191%，整体实现同比增长34%。稳居国产婴幼儿奶粉第一。

　　不过，就在飞鹤重启IPO之前不久，另一家乳业公司辉山乳业却在香港市场遭遇重大危机，被国际知名做空机构浑水指控财务数据造假，股价暴跌85%。

　　巧合的是，辉山乳业这家公司与飞鹤一样，也是来自东北，一家在辽宁，一家在黑龙江。

　　资本圈有句话叫做“投资不过山海关”，而且农林牧渔一向是问题上市公司的重灾区。投资者心中难免会出现一个问号：同是来自东北，同是乳业公司，飞鹤的业绩含金量到底有多高，它会不会是第二个辉山?

　　“投资不过山海关”

　　金融圈里面有个笑话：当你被人骗了，人们会同情你;如果你是投资东北企业被骗了，人们会嘲笑你。

　　这个笑话看似带有地域偏见，但其实是许多投资人的血泪教训。近年来，东北上市公司可以说是劣迹斑斑。

　　A股首例“造假退市第一股”欣泰电气，就是一家来自辽宁丹东的上市公司。神奇的是，这家公司遭遇了A股有史以来最严厉监管措施，但在其董事长温德乙看来，自己犯下的事似乎并不严重：“我连营业收入都没有造假，只是在流水上造了点假，就像原来利润5万元，我把他记成6万元一样。”

　　獐子岛的扇贝去哪儿了，已经成为A股一个“经典老梗”。獐子岛是辽宁一家水产品养殖企业，2014年他们在A股市场的表演亮瞎了所有人的眼：先借了一笔钱来买扇贝苗，投资者都在等着这批扇贝长大了大赚一笔，但突然扇贝们一夜间就在茫茫大海失踪了······

　　东北特钢的债券违约事件，则成为中国资本市场又一个奇葩案例。2016年在不到四个月的时间内，发生连续7次、总计47.7亿元的债务违约，东北特钢被冠以“违约王”的称号，生生把债券这种低风险投资品种变成了风险品种。

　　投资人“不过山海关”，主要是被东北企业多次忽悠，伤心了。有投资人总结，被伤害的手段一般分几步：画饼忽悠、关门打狗、剥皮吃肉。这方面案例举不胜举。

　　这个说法甚至受到总理的关注。“网上有一种说法，叫‘投资不过山海关’。东北可千万不能让这种说法变成现实啊!”2016年10月18日的国务院振兴东北地区等老工业基地推进会议上，总理语重心长地说。当天会议部署进一步推动振兴东北工作。“东北首先要从自身改革做起!”总理加重语气强调，“必须痛下决心优化营商环境，真正激发社会潜能，释放东北发展的内生动力。”

　　东北的企业，是该认真想想怎么落实总理的指示了。

　　逆势增长的含金量有多高

　　当然，单凭来自东北，不足以判定一家公司是否靠谱。让我们看看飞鹤的财务数据。

　　招股说明书显示，2016年，飞鹤营收约37.24亿元，净利润约4.06亿元。在过去三年中，飞鹤的净利润分别为5亿元、3.81亿元及4.06亿元，在国产乳业公司里面颇为亮眼。

　　要知道，国产乳业这几年日子并不好过。全行业经过了2008年全球媒体的质疑和全中国消费者的质疑;经过了不计成本的2009-2010年的价格战;经过了2011年-2013年的经营战略模式的反思和煎熬;经历了2013年至今行业产能过剩、竞争白热化以及奶粉新政的考验······

　　过度竞争之下，国内乳企奶粉销售持续低迷。数据显示，我国婴幼儿奶粉销量增速从2013年的16.67%下滑至2015年的4.29%。2016年，我国奶粉行业首度出现负增长，销售额同比下降1%。

　　在行业整体负增长的背景下，飞鹤于上市前夕拿出一份亮丽的财务数据，委实值得认真研究。

　　细看之下就会发现，飞鹤近三年的净利润中，分别包括1.49亿元、1.82亿元及2.81亿元的政府补助。扣掉这部分非经常性收益，过去三年飞鹤的净利润分别为3.5亿元、2亿元、1.2亿元，呈连年下降态势。

　　飞鹤跟辉山两家公司，在对外宣传上还是有不少相同点的。飞鹤的对外宣传有两个关键词：全产业链和高端发力，辉山如出一辙。

　　按照飞鹤的说法，经过十年不计成本的投入，飞鹤乳业从牧草种植、奶牛养殖、产品研发加工，到物流仓储、渠道管控乃至售后服务，打造了行业第一条完整可控的全产业链。

　　有意思的是，辉山乳业也是这么宣称的。辉山充分践行了“自己动手，丰衣足食”的精神，不仅自己建工厂、养奶牛、做奶制品，连牛吃的苜蓿草都是自己种的，并且一度靠着自己的青青草原在毛利上吊打伊利蒙牛，称霸世界。

　　飞鹤近年的逆势增长，据其自己的宣传，是因为毛利高的高端奶粉成为近年来业绩增长的带动力。飞鹤披露的数据显示，2014年、2015年、2016年飞鹤高端奶粉营收分别为9.87亿元、12.99亿元、15.86亿元，占飞鹤总营收的27.6%、36%、42.6%。2017年一季度，也就是提交赴港上市申请前夕，飞鹤高端奶粉同比上涨达191%。在高端奶粉带动下，飞鹤一季度销售额同比增长34%。

　　造假前的辉山，毛利率水平高得让人眼馋：2014年其毛利率一度高达62.4%，同期现代牧业毛利为38.1%，蒙牛为32.4%。可惜，后来浑水发布报告称，辉山乳业至少从2014年开始发布虚假财务报表;公司实际长期从第三方供应商购买苜蓿草，却对外宣称自给自足。

　　此外，两家公司都提出了黄金奶源带的概念。辉山的说法是，辽宁辉山乳业集团总部坐落于沈阳，占据北纬40°黄金牧草带及黄金奶源带等地理优势。

　　飞鹤的说法则是，飞鹤不惜成本用了10年时间，在北纬47度世界黄金奶源带上打造了中国婴幼儿奶粉行业第一条完整的全产业链。

　　黄金奶源带究竟是北纬40度还是北纬47度?敢情辽宁的公司就说是40度，黑龙江的公司就说是47度。

　　飞鹤还说，世界上奶牛饲养和乳品加工最好和最先进的企业和饲养地都在北纬47°，比如日本的北海道，美国的威斯康辛，加拿大阿尔伯特，荷兰，被称为世界黄金奶源带。

　　这段话术似曾相识。其实，当年恒大冰泉号称自己拥有全球最佳三大水源地之一，阿尔卑斯山、高加索山、长白山，并也发明出一套北纬多少度的水源具备最佳酸碱度的话术。长白山的水质好不好先不说，恒大冰泉的结局倒是大家都知道了。

　　重启IPO会顺利吗

　　2017年除了提交IPO申请，飞鹤还有一件大事：宣称自己迎来55岁周年庆典。这家民营企业，把自己的历史追溯到1962年的县城国营小厂。要是从其董事长冷友斌2001年正式以“飞鹤”品牌创业算起，则是16周年。

　　冷友斌是黑龙江省北安市赵光镇人，百度百科上的出生年份是1969年，但与刻意延长企业历史不同的是，有业内人士透露他把自己的年龄改小了5岁。此说尚未得到核实。

　　飞鹤为55周年庆典颇下了一番功夫。在庆典现场，飞鹤揭秘了最新斩获的世界级奖项——“世界乳制品创新大奖最佳乳制品成分提名奖”，并自称是首家获得该奖项的中国乳业品牌，创造了中国乳业的历史性突破。

　　这还不够。同在2017年，飞鹤荣获了素有食品界“诺贝尔奖”之称的世界食品品质评鉴大会金奖三连冠，“获得全球媒体刷屏报道”。

　　为了庆典，运作一些奖项锦上添花，本是无可厚非之举。在食品安全方面，就不容任何闪失了。

　　飞鹤常常对外宣称自己保持了“连续55 年的安全生产记录”。不过，早在2011年11月，就有媒体报道称，飞鹤乳业下属子公司黑龙江省飞鹤甘南欧美养殖有限公司出现布鲁氏杆菌，几十名工人、600余头奶牛陆续染病。该报道出来后，飞鹤奶源的安全问题引起了各方的关注。

　　后来，飞鹤“鲁氏杆菌感染门”并未有一个明确的调查结果。但围绕飞鹤的一些投诉曝光，近年来时有所闻。2015年5月，国家食药监总局通报2014年婴幼儿配方乳粉抽检情况，来自23家国内企业、4家进口经销商的48批次不合格奶粉上黑榜，其中就出现飞鹤艾倍特的名字。同年7月，飞鹤旗下关山羊奶粉因质量问题被国家食药监总局点名。这是飞鹤奶粉在两个月内第二次登上“黑榜”。

　　冷友斌说起他的养牛经可谓口若悬河，滔滔不绝：飞鹤的6万头奶牛生长在丹顶鹤的故乡，那里对环境要求严苛，没有PM2.5;奶牛喝的是天然苏打水，吃的是无激素的种植草，住的是恒温舒适牛舍;这些“土豪牛”有几百位贴身管家，挤牛奶全部使用封闭式自动化转盘，十分钟内将牛奶迅速降温，以保证牛奶的营养活性······

　　“飞鹤奶粉的标准已经达到甚至超过欧洲标准”;“如果中国的孩子还要靠外国奶粉养，那么我觉得是一种屈辱”; “我两个女儿都是喝飞鹤奶粉长大的”······深谙国情的冷友斌，在公共场合经常把这些话挂在嘴边。

　　不过，在机构投资者主导的香港股市，市场会认可他讲的这些故事吗? 不少投资者还记得飞鹤当年纽交所退市由于涉嫌损害中小股东利益，引发集体诉讼的旧账;东北同行辉山乳业造假的阴影尚未消退;专业财经媒体对其过度依赖经销商以及靠政府补助支撑业绩等问题都存在质疑······飞鹤的重启IPO之路，还需经历重重考验。

　　来源写：鄂尔多斯网